不赚支付手续费，美版“支付宝”PayPal亟需第二增长曲线

注：[1] 基于股票的薪酬被视为现金支出。[2] 与美国消费信贷应收账款组合相关的持有待售会计报表对经营活动现金流量的影响。

如果 PayPal 以股息或回购的形式将大部分 FCF 返还给股东，上述情况尤其令人印象深刻，但事实并非如此。在此期间进行了重大收购，这些收购主要是用 FCF 的现金支付的。

10-K 文件显示，2021 年 10 月收购 Paidy 的现金部分为 26 亿美元。Honey Science 收购的 2020 年 1 月现金部分为 36 亿美元。

2018 年 9 月 iZettle 收购的现金部分为 21 亿美元。2021 年 10-K 显示 1,165,004,913 股流通股，而 2015 年 10-K 显示 1,222,675,902 股，因此多年来的回购仅使流通股减少了约 5%。

在 2017 年 11 月的同步电话会议上，首席财务官约翰雷尼透露，当时，他们使用 FCF 的 40% 到 50% 来资助他们的美国消费信贷业务，而这仅占 TPV 的 2% 和 10 亿美元的收入。

21 年第四季度，PayPal 的 63.77 亿美元交易收入占 69.18 亿美元总收入的 92%。TPV 为 3395 亿美元，交易接受率为 1.88%，总接受率为 2.04%。

交易接受率下降的原因之一是 P2P 交易量有助于大幅增加整体交易量，而 Venmo 是 P2P 的重要组成部分。我们知道，Venmo 在 2021 年的收入约为 9 亿美元，而 TPV 约为 2300 亿美元，利率低于 40 个基点。

交易接受率下降的另一个因素是 eBay 相关交易收入相对于整体支付收入的减少。

2021 年 8 月的一篇博文指出，增加的账单支付量是降低收取率的另一个因素。了解上述考虑因素的个别权重可能很深奥，但随着利率的下降，多年来的累积影响是不可否认的：

令人担忧的是，交易费率与交易费用率和交易信用损失率之和之间的差额逐年下降。这一利差在 2013 年为 197 个基点，到 2021 年缩小至仅 97 个基点。

在 2018 年 12 月的高盛美国金融服务会议上，首席执行官舒尔曼解释说，支付宝和腾讯在支付方面不赚钱，所以我们知道他们的交易费率相对于 PayPal 更低。

2019 年是我为蚂蚁集团收集相关数据的最后一年。那一年，PayPal 的 TPV 略高于 0.7 万亿美元，而蚂蚁集团的 TPV 约为 25 倍，接近 18 万亿美元。

PayPal 2019 年的交易费率为 226 个基点，而蚂蚁集团 2019 年的数字支付和商户服务费率为 5 个基点，大约小 45 倍。PayPal 2019 年的总交易率为 250 个基点，而蚂蚁集团的总交易率为 11 个基点，小了 20 多倍：

这些采取率的差异是惊人的。每 100 美元的处理量，PayPal 可以获得大约 2 美元的交易收入，而蚂蚁集团只获得大约 5 美分。

从上图中我们可以看出，PayPal 首席执行官舒尔曼关于支付宝不通过支付赚钱的观点是正确的。根据支付宝 2019 年的数据，他们的数字支付和商户服务费率为 5 个基点，交易费率为 4 个基点，差价仅为 1 个基点。

我认为 PayPal 的交易接受率也将在未来几十年继续下降，并且随着形势的变化，它们必须具有灵活性。

PayPal 需要新增量

PayPal 2021 年收入的 92% 来自支付交易（234.02 亿美元/ 253.71 亿美元），但该公司长期以来一直考虑其他收入来源。如果交易接受率持续下降，他们将不得不在未来重新考虑这些。

为了了解未来新增长的可能性，复盘 PayPal 的历史会很有帮助。Confinity 由 Max Levchin、Peter Thiel 和 Luke Nosek 于 1998 年创立，他们提供了一项名为“PayPal”的服务。

X.com 由 Elon Musk、Harris Fricker、Chris Payne 和 Ed Ho 创立。X.com 在 2000 年 3 月与 Confinity 进行了 50-50 的合并。PayPal 的 IPO 是在合并后的 2 年。

正如阿里巴巴平台形成了支付宝网络，eBay 平台形成了 PayPal 网络。Jimmy Soni 的创始人解释说，埃隆马斯克想要 X.com 提供金融服务。

在丰业银行实习期间，马斯克得出的结论是，像 X.com 这样的新金融科技公司可以以传统银行无法做到的方式进行创新。他还质疑为什么像 X.com 这样的公司不能让人们在不通过交易所的情况下交易股票。

创始人透露，X.com 最初的目标远远超出了基于早期声明的支付处理：成千上万的人已经享受到低成本在线交易的好处，还有数千人通过在线保险费率研究和财务规划节省了资金。

但仍有数百万人向实体银行支付昂贵的分行和柜员费用与角落的自动取款机亲密。X.com 作为一家纯互联网公司，没有分支机构，也没有维护成本高昂的旧计算机基础设施，其使命是将这些银行费用和隐性收费放回客户的口袋，同时提供低成本的个人投资、保险和财务规划的解决方案。X.com 将成为个人财务管理的无缝解决方案。

未来，随着交易费率持续下降，PayPal 必须对支付之外的这些收入流持开放态度。比如像最近，PayPal 将重点从账户数量转移到每个账户的参与度上。

在 2019 年 11 月的 MoffettNathanson 支付、处理器和 IT 服务峰会上，首席执行官舒尔曼解释说，参与度正在上升：“我想如果你想想 4 年前，平均 PayPal 消费者每年使用我们大约 14 次，也许更多。我们为桌面版 Checkout 提供了一个不错的选择。现在完全改变了。现在每年差不多 40 次。移动设备将迅速成为我们进行结账的主要方式。这显然是无处不在的趋势。我们的手机增长了 40% 以上。它现在超过了我们总销量的 41%，即 42%。”

2021 年 2 月的投资者日有一张图表显示了 2025 年达到 7.5 亿账户的道路。2021 年 10 月，有人谈到 PayPal 收购 Pinterest ( PINS )，这将增加数亿新用户。Pinterest 的谈判一无所获，在 21 年第四季度的电话会议中，显示 PayPal 不再试图在中期获得 7.5 亿个账户，而是将重点转移到参与上。

PayPal 继续增加每位用户的年度交易数量，但与支付宝不同。2021 年，PayPal 有 4.26 亿个活跃账户，其中包括 3400 万个商户账户，进行了 193.48 亿笔交易。截至 2020 年 6 月，支付宝月活跃用户达 7.11 亿，月活跃商户超过 8000 万。

TPV 增长趋缓，估值是否合理？

使用 Visa ( V ) 和 Mastercard ( MA )提供资金) 一直比使用自动票据交换所 (“ACH”) 更昂贵。创始人描述了几年前 PayPal 如何通过使用 35 美分和 11 美分等两次随机存款进行身份验证，然后让账户所有者使用 3511 代码进行验证来增加 ACH 资金。

与 Visa 和万事达卡进行了交易，从而弥补了资金缺口已经缩小了，现在 PayPal 鼓励人们使用信用卡资助，因为它增加了参与度。

PayPal 的交易费用率从 2013 年的 99 个基点小幅下降到 2021 年的 83 个基点。我们还看到交易和信用损失率从 2013 年的 27 个基点下降到 2021 年的 9 个基点。我预计压力交易费率继续成为比交易费率略有改善更大的因素。

换句话说，我预计价差将继续下降。这意味着，除非其他收入来源变得更加重要，否则 TPV 的大幅增长至关重要。

从 2013 年到 2021 年，TPV 的增长速度远快于收入和 OCF，我认为这种情况会持续下去。TPV 的 8 年复合年增长率从 2013 年的 1850 亿美元攀升至 2021 年的 1.25 万亿美元，接近 27%。与此同时，收入已从 2013 年的 67 亿美元增至 2021 年的 254 亿美元，8 年复合年增长率为 18%。

OCF 已从 2013 年的 20 亿美元攀升至 2021 年的 63 亿美元，8 年复合年增长率接近 16%。所有这些数字都很棒，但令人担忧的是，OCF 的增长落后于 TPV 的增长。

自 21 年第 1 季度以来，TPV 的同比增长每个季度都在下降，目前在 21 年第 4 季度的 22% 至 23% 之间。如果 TPV 增长持续下降，OCF 增长持续落后于 TPV 增长 9% 左右，那么管理层将不得不做出一些调整。正如我之前所说，必须考虑其他收入来源。

首席财务官雷尼将于 5 月离职，这并不是一个好兆头。

尽管存在上述担忧，但我相信世界从现金向数字化转变的影响是巨大的，PayPal 将继续成为这一转变的重要组成部分。

考虑到这一点以及 PayPal 多年来增加 FCF 的方式，我认为将它们估值为 42 亿美元收益的 30 倍或略高于 1250 亿美元是合理的。请注意，我调整后的 FCF 数字为 41 亿美元，接近 42 亿美元的收益数字，如果我们不减去增长资本支出，我调整后的 FCF 数字甚至更高。

市值与企业价值相当接近，因为 80 亿美元的长期债务基本上与 52 亿美元的现金和 43 亿美元的短期投资相提并论。根据 1 月 28 日的 1,165,004,913股流通股和 4 月 15 日的 102.31 美元股价计算，市值为 1190 亿美元。

市值接近我的估值范围，所以我认为 PayPal 的估值较为合理。实现长期增长的关键还要看管理层能否找到新的收入来源，产生更多自由现金流。